AllianzGI: EZB: Zinspause, aber Inflationskampf geht weiter

Wir gehen davon aus, dass die EZB die Zinsen bei ihrer Sitzung am 29. Oktober unverändert bei 2,5 % belassen wird. Die Zinspause sollte jedoch nicht mit dem Ende des Straffungszyklus verwechselt werden. Angesichts von Ölpreisen von über 100 US-Dollar, einer Inflation, die in diesem Winter voraussichtlich über 4 % steigen wird, und einer weiterhin widerstandsfähigen Konjunktur rechnen wir unverändert mit zwei weiteren Zinserhöhungen um jeweils 25 Basispunkte: im Dezember 2026 und, abhängig von der weiteren Entwicklung in Frankreich, möglicherweise im März 2027. Der Einlagensatz würde damit auf 3 % steigen.

Eine Zinspause im Oktober ist aus unserer Sicht gerechtfertigt, doch der Kampf gegen die Inflation ist noch nicht beendet. Die EZB muss nichts überstürzen. Sie hat in diesem Zyklus früher mit der Straffung begonnen, bislang gibt es nur wenige Anzeichen für Zweitrundeneffekte infolge der höheren Energiepreise, und der starke Anstieg der Anleiherenditen verschärft bereits die finanziellen Bedingungen. Dies gibt der EZB Spielraum für eine Pause im Oktober, ohne die grundsätzliche Richtung ihrer Geldpolitik zu ändern.

Es ist unseres Erachtens unwahrscheinlich, dass die EZB den Märkten für Staatsanleihen kurzfristig zu Hilfe kommt. Auch wenn das Tempo der Ausweitung der Renditespreads überzogen erscheinen mag, ist die grundsätzliche Richtung angesichts der schwierigen Haushalts- und Wachstumsaussichten Frankreichs sowie der anhaltenden politischen Unsicherheit nachvollziehbar. Sowohl Frankreich als auch Italien unterliegen einem EU-Verfahren aufgrund eines übermässigen Defizits und erfüllen derzeit nicht die Voraussetzungen für eine Unterstützung durch das Transmission Protection Instrument. Eine Verlangsamung der quantitativen Straffung würde nur begrenzt Entlastung bringen: Auch wenn die Überschussliquidität abgeschöpft wird und sich die Bilanz stabilisiert, beabsichtigt die EZB derzeit nicht, die Tilgungsbeträge ihres 3,3 Billionen Euro umfassenden Portfolios aus fällig werdenden längerfristigen Anleihen der Programme APP und PEPP wieder anzulegen. Letztlich dürfte die EZB bekräftigen, dass niedrigere Finanzierungskosten durch eine glaubwürdige Finanzpolitik und Strukturreformen erreicht werden müssen und nicht durch geldpolitische Interventionen, die sowohl Moral-Hazard- als auch Glaubwürdigkeitsprobleme aufwerfen würden.

Die Inflation bleibt damit der entscheidende Kompass für die EZB. Investitionen in Technologie, Verteidigung und Infrastruktur stützen zusammen mit den angespannten Arbeitsmärkten weiterhin die Konjunktur. Sollte diese Widerstandsfähigkeit anhalten, könnten sich die hohen Energiepreise letztlich in einem breiteren Inflationsdruck niederschlagen. Da die Inflation voraussichtlich erst gegen Ende 2028 zum Zielwert zurückkehren wird, kann es sich die EZB nicht leisten, das Risiko ausser Acht zu lassen, dass anhaltend hohe Energiepreise den allgemeinen Inflationsdruck verstärken.

Die Botschaft ist daher klar: Im Oktober legt die EZB eine Zinspause ein, weitere Zinsschritte bleiben jedoch möglich. Sie kann es sich leisten, geduldig zu bleiben, den Sieg über die Inflation kann sie jedoch noch nicht ausrufen. Für Anlegerinnen und Anleger dürfte die Kombination aus einer datenabhängig agierenden EZB, oberhalb des als neutral angesehenen Bereichs eingepreisten Leitzinsen und einem hohen Emissionsvolumen deutscher Bundesanleihen mittelfristig zu einer steileren deutschen Renditekurve beitragen. Aus unserer Sicht werden die Renditeniveaus festverzinslicher Anlagen zunehmend attraktiv. Erstmals seit geraumer Zeit sprechen wir uns daher in unseren globalen Portfolios für eine lange Durationsposition aus. Am Devisenmarkt spricht dieses Umfeld zudem für eine Short-Position im Euro gegenüber anderen G10-Währungen.